Tony Robbins：

今天上午，我們邀請我所認識的最傑出的金融天才之一，Jeffrey Gundlach，“新債王”，很高興見到你。上次您和我們在一起時，世界一如既往地迅速變化。例如，您的建議之一是黃金，它上漲了27%。您談到人們對加密貨幣的看法，它這次上漲了58%。但是很多事情又發生了變化。我們很想了解您的世界觀。

如您所知，我們現在所處的位置，市場估值很高。我認為是22倍，但有7家公司占了利潤的50%，它們的市盈率是43倍。此外，我不知道這種情況多久發生一次，也許您比我有更多的了解。但我們正處於降息周期，而抵押貸款利率卻在上升。您能否給我們一個大致的概述，您認為我們目前在世界上處於什麽位置，以及您認為美聯儲在這個階段的走向？

當前債務水平不可持續，美國國債可能需要重組

Jeffrey Gundlach：

是的，我認為過去五年我最重要的概念是，我們一直生活在一個利率下降的數十年世界中。羅納德ⷨ㏦ 𙤸Š任時，利率約為14%。貨幣市場利率高達20%。沃爾克決定提高所有這些利率，他殺死了由過度支出等原因造成的通貨膨脹惡龍。因此，利率下降，大多數人的長期職業生涯，甚至我超過40年的時間，絕大多數時間都是利率下降。

大約六、八年前，我開始思考一個問題，那就是，你必須小心，不要把一個持續下降的利率周期映射到2020年以後的未來。因為可能很多你認為你知道的事情隻發生在利率下降的背景下。因此，一旦利率開始上升，情況將大不相同。其中一件事開始發生，因為利率實際上在2022年開始認真上升。我相信，利率永遠不會下降到2016年至2020年期間的水平。

那些是非常低的利率，是負的實際利率，10年期國債收益率一度隻有0.5%。曾經有18、19萬億美元的債券實際上是負收益率。世界各國政府能夠以負收益率借款，這對我來說，我隻是不明白為什麽他們不借25千萬億美元。我的意思是，為什麽有人會付錢？但是，你知道，付錢給別人借錢，這太奇怪了。

因此，我在2016年7月頓悟了，因為全世界都相信負利率是正常的或合理的，而且它們甚至可能在很長一段時間內保持這種狀態。

有一天，我在一個新聞專線上讀到一篇文章，作者說，我相信利率在我的職業生涯中永遠不會上升，我打算擁有一個非常長的職業生涯。我每周都會有一次會議，團隊的高級成員都會來參加，他們似乎都內化了同樣的觀點，即這種利率環境永遠不會改變。我感覺就像一道閃電擊中了我。我說，我們要轉向極度負麵，極度防禦。

因為有一件事我想做，如果有一天某個人來找我說，嘿，我在某個地方讀到你是個債券專家，你知道，我是說，你買過那些負收益債券嗎？我想能夠說，不。我從來沒有那麽愚蠢過。對我來說，如果我管理美聯儲，我不會有這支超過800名博士的經濟學家大軍。我甚至不會設定短期利率。我讓債券市場來做，因為當你真正審視它的時候，美聯儲隻是跟隨兩年期國債的收益率。確實如此。因此，在他們開始這個降息周期之前，他們離兩年期國債收益率還很遠，他們真的需要降息才能與兩年期國債收益率同步，然後他們終於降息了，但他們已經落後了很多。

但讓我不感到驚訝的是，現在呢？自從他們開始降息以來，這又回到了您問題的核心。利率一直在上升，而不是下降。這在我的職業生涯中從未發生過。就像我說的，這是我的主題。由於40年的利率下降，你認為你知道的可能沒有任何好處，在試圖規劃一個過程，在一個利率上升的時期，我認為我們現在正處於這個時期，對吧？因此，自從美聯儲去年9月開始降息整整一個百分點以來。我們的10年期國債利率上升了超過100個基點。

所以這以前沒有發生過，但我認為這將會繼續下去。因此，我認為最重要的一點是，下一章是，當經濟放緩時，我們的預算將麵臨危機。

利息支出。我們債務的利息支出已經比三年前高得多。國債的年度利息支出是3000億美元。現在是1.4萬億美元，而且還在上升。它正在直線上升，因為在2019年和2020年初發行的債券，它們的收益率是25個基點，0.5%，10年期是1%。利率暫時停止上升，但10年期國債的利率仍然是4.5%。有很多債券即將到期，政府支付的利率是1%，而這些債券將被替換為4.5%。

如果你想想這些數萬億美元的債券到期後會發生什麽。我們將看到關於這場危機的重大公眾討論，因為我們不能同時擁有我們目前的稅收製度和我們目前的債務管理製度，因為我們最終將把當前稅收製度下的所有稅收收入都用於利息支出。當然，這不可能發生。

因此，我們將不得不認真考慮如何重組這筆債務。我並不是預測這會發生，但我也對這種可能性持開放態度，即可能會對國債進行重組以控製利息支出。例如，根據1913年的《聯邦儲備法》，聯邦儲備委員會不允許購買公共債務。他們不允許，但他們在2022年做了。是的，他們做了。所以不要認為僅僅因為以前沒有發生過的事情或者看起來是被商定的規則所規定的，並不意味著它不會發生。因此，我很容易看到我們的債務被重組。這對一些借錢給我們的人來說是非常糟糕的，對那些沒有考慮這種可能性的人來說也是非常糟糕的。

最簡單的思考方式之一是，你應該擁有你能找到的最低票麵利率、發行時利率最低的國債，因為如果你擁有高利率的國債，那些幾年前發行的利率為7%的國債，如果他們說，我隻是做一個思想實驗，如果他們說，政府借款使用的每一種債券，利率高於X，我就用X是1%。我們現在支付的利率現在合法地改為1%。因此，如果7變成了1，2變成了1，如果你低於1，它仍然會保持當前的利率。好吧，如果你擁有7，你明天早上醒來，他們不再支付7，他們支付1，你當天的價格下降了大約80%，一夜之間。

這甚至不是完全假設的。這實際上有點像幾年前發生在英格蘭銀行的事情，當時他們有一個很大的利息支出問題，他們開始發行大量長期債務，甚至是100年期債券，但沒有人出現。人們說，不，你正在運行你正在運行的政策，我們不會為它們提供資金。他們有一個所謂的失敗的拍賣，這意味著他們試圖借錢，但沒有人會借給他們。利率在一個小時內上升了大約150個基點，因為沒有人想要它們。

所以這些事情是可能發生的。因此，我認為重要的是要考慮這些重大的尾部風險事件，因為我們正處於政府管理債務的軌道上，已經存在的債務數量約為36萬億美元，並且目前以GDP的7%的速度增長。在過去的12個月裏，我們的赤字增長了7%，對吧？這些是衰退性的借款數字，占GDP 7%的借款是曆史上隻在嚴重衰退期間發生過的事情。我們有正增長，至少報告是這麽說的，我們的赤字占GDP的7%。從曆史的長遠來看，當經濟衰退來臨時，預算赤字占GDP的比例大約會增加4%，在過去的三次衰退中，平均為9%，這在很大程度上受到了新冠疫情經曆的影響。好吧，假設它上升了6%，選擇一個介於兩者之間的數字，這意味著我們的預算赤字將達到12%，13%，占GDP的1%，這是危機。我們不能這樣做。

我認為可能會發生的是，債券市場可能正在考慮衰退，這可能並不意味著長期利率會下降。至少在最初，它們可能意味著長期利率會上升，因為人們開始看到數學，算術。這不是一個右翼問題。這不是一個左翼問題。這是一個算術問題，你隻需要取債務的數量，乘以利率，這就是你必須支付的。他們隻有改變其中一個變量才能改變這些算術定律。在這種情況下，他們可以改變利率。

我有一些非常基本的指導原則，我認為這些原則沒有爭議。首先是，除非你得到了回報，否則不要承擔任何風險。你應該得到多少回報是可以討論的。但如果你什麽都不付，就不要冒險。反過來說，如果你能以很少或沒有成本消除風險，你就應該消除這種風險。如果你按照我剛才說的去做，購買曆史上仍然存在的較低利率的國債，你不需要支付任何成本。它們實際上有稍高的收益率，不是很多。這與流動性有關，交易量有多大等等。這有點奇怪，但你實際上得到了一個稍微高一點的利率，你實際上得到了一個小的經濟利益，你完全消除了風險。

因此，這是其中一種方式，我認為，這是你在投資行業保持經營的方式，堅持這些原則，你不需要在沒有得到報酬的情況下承擔風險，你必須消除風險。你可以以低成本做到這一點。

市場估值高估與風險加劇

所以現在，你談到了市場估值。現在，到處都有風險，因為你提到了標準普爾500指數的遠期市盈率，但我們喜歡使用席勒博士的CAPE比率，即周期性調整市盈率，它真正地觀察和分析市盈率相對於大約20年的曆史範圍。今天，標準普爾500指數的CAPE比率是有史以來最高的之一。實際上是37。隻有一次更高，那是在1999年互聯網泡沫破滅之前。它並沒有比現在高多少。

因此，不僅股票市場在CAPE比率和市盈率基礎上估值很高，而且在許多指標上，如價格與銷售額、價格與賬麵價值，它的估值幾乎與2021年底一樣高，大約有30種不同的指標被普遍使用。如果你把它們放在百分位數中，如果1個百分位數意味著最昂貴的1%，我們在許多這些指標上都處於這個水平，也可能在第3到第5個百分位數。所以非常高估。

同樣，在信貸市場也沒有任何便宜貨可買，在經濟關閉之後，人們對信貸的看法出現了短期崩潰，因為每個人都擔心經濟正在關閉，公司可能會破產等等。但從那以後，我們回到了有史以來購買垃圾級公司債券相對於相同期限的美國國債的最低補償。這是有史以來最窄的。你隻得到了大約2.6%的額外收益，而幾年前，你得到了6%的額外收益，現在你隻有大約2.6%。因此，認為它可以回到6%並不是愚蠢的。事實上，這是一種基本情況，隻是時間問題。

但是我們生活在一個所有這些估值都保持不變的世界裏，因為沒有催化劑。還沒有發生過像重大經濟問題這樣的事件。通貨膨脹問題至少暫時得到了阻止。我們不是9%的通貨膨脹率，更像是3%的通貨膨脹率。美聯儲希望將其降至2%，但我們一直在升級和降低風險。我們的策略幾乎在所有方麵都持續了大約18個月，幾乎是係統性的，我們沒有看到任何催化劑。

我們昨天開了一個持續了很長時間的會議，每個人都覺得在股票市場或固定收益市場上幾乎沒有真正的便宜貨。這就是我認為我們看到大宗商品開始走高的原因。我們看到黃金，你提到黃金再次成為表現最好的，在2025年的短短六周內，黃金的表現超過了所有標準股票指數，漲幅約為12%到17%，我不記得上次看的時候是多少了，但它肯定超過了所有標準股票指數。但今年以來，情況非常穩定，大約一年，甚至18個月，在新冠疫情經曆的巨大波動之後，估值沒有太大變化。但我仍然喜歡黃金。

我認為有一件事很有趣。我認為一切都在2021年底發生了變化。那時利率開始上升。利率開始上升，即使美聯儲降息。有一件事曾經是一個非常有價值的工具，那就是觀察黃金和10年期國債實際利率之間的相關性，也就是名義收益率減去通貨膨脹率，它們之間的相關性非常高，直到2022年初。

自2022年初以來，利率顯著上升。實際利率顯著上升。這應該與較低的黃金價格相關，但事實並非如此，它與高得多的黃金價格相關。因此，我認為很多關係在2021年底發生了變化。我相信，當經濟疲軟時，我們將看到利率上升。這將導致一場真正的債務管理危機。

美國經濟的“死亡螺旋”：衰退、債務與社會動蕩

Tony Robbins：

我們昨天和Ray Dalio（橋水基金創始人）在一起，他描述說，我們看到的預測是7.5%的赤字。他說，他的神奇數字是3%。如果你達到3%，我們就可以避免”死亡螺旋”，正如你所知。所以我們正在討論這個問題，我問了一些問題。我的一個問題是，這是1.3萬億美元。實際上，這就是他所說的數字。所以我很好奇，你認為削減一定數量的資金，我的意思是，顯然人們現在正在尖叫，因為你拿走了他們的資金。但是削減足夠的資金能讓我們達到那個水平嗎，或者削減資金並通過人工智能提高生產力，你認為呢？有沒有一種情況我們可以軟著陸？

Jeffrey Gundlach：

是的，我認為我們，好吧，我們可以逐步解決這個問題，但我不認為你能找到足夠的。我確實認為會發生更多的重組情況。所以如果發生重組，我隻是問你，這會對美國的聲譽和未來借款的能力產生什麽影響，如果我們這樣做的話？因為這改變了承諾。我還想知道時間，同時。Ray認為這是三年，前後一年，在我們達到”死亡螺旋”之前，因為我們支付的金額和我們支付的利率，我們達到了不可持續的地步。所以你認為時間表是什麽？我很想聽聽你的反饋。

我同意我們可能有3到5年的時間，但我認為5年是上限，對吧？3年是較短的一麵。但是真正的問題是，我們有這些未提供資金的負債。有220萬億美元的未提供資金的負債，大約是GDP的6.5倍左右。你不能在現行製度下支付這些負債。所以最簡單的事情是你重組這些負債。社會保障，很多人不想談論這個問題，但羅斯福製定了它，他們的資格年齡是65歲。平均預期壽命甚至沒有65歲。

當然，預期壽命因嬰兒死亡率高而降低。謝天謝地，這不再是一個問題了。但是，你知道，預期壽命達到了近80歲。由於芬太尼和自殺，它開始下降，在某些情況下，這有點像同一件事。但是，從預期壽命63歲和資格年齡65歲到預期壽命79歲和資格年齡65歲，這是荒謬的。因此，我們需要開始真正努力解決這個問題，使這個解決方案變得合理。

3%的赤字目標和3%的增長目標的問題在於，它們有點相互排斥。我知道我聽到財長談論3%，你知道，3%的赤字，3%的增長。好吧，如果你把赤字從占GDP的7%削減到占GDP的3%，你就不可能有3%的增長，那會使GDP下降4個百分點。這不會發生。把這些東西放在一起聽起來像是一個很好的靈丹妙藥，但我不認為它們是一致的。

我認為真正會引發這場討論變得更加嚴肅的是，長期利率上升，而經濟增長正在下降。我們實際上會遇到利率上升而稅收收入下降的問題。不幸的是，我認為我們已經把自己逼到了這個角落。我認為，出路不會是，大規模的蕭條。但它將在整個經濟中不均衡，因為你必須處理這些你從未提供資金的支付承諾。政府基本上提供了一個以債務為基礎的經濟模式。所以我們看到消費者一直在這樣做。

我的意思是，當你拿到一張信用卡時，這幾乎是一種榮譽的象征。這意味著你成功了。你知道，我現在有一張信用卡，有人真的願意以23%的利率借給我這筆錢。是的，對。但是你知道，得到一張信用卡，我的意思是，這並不完全是一件好事。我們應該剪掉我們所有的信用卡。但政府正在以身作則，因為他們實際上是在一張巨大的國家信用卡上運行。到目前為止，由於美元的主導地位，我認為這與我們運行這種赤字的能力有很大關係，由於美元的主導地位，人們一直願意借給我們這筆錢。

現在，地緣政治經濟中有很多變數，這可能是我們麵臨的另一個問題，因為如果我們沒有全球儲備貨幣，我們的利率將會上升。幾乎可以肯定，我們的利率會上升。

所以所有這些事情都在某種程度上結合在一起。在很多方麵，它們都是同一件事，但表現形式不同，就像我們通過監獄的不同方麵觀察物體一樣，但它們都適合在一起。因此，我認為另一件定義我們時代的事情，這也有很多曆史先例，這並不是很令人鼓舞，那就是現在存在的財富不平等。你提到標準普爾500指數中的7隻股票導致了大量的增長，掃描到擁有標準普爾500指數不是多樣化的地步。不，因為你有這麽多錢在7隻股票裏，其中很多股票是高度相關的。所以不平等導致了變化。

這就是為什麽Ray Dalio在談論它。我已經談論這個問題15年了，我們正處於社會轉型中，這甚至不再是一個假設，因為我們看到所有這些變化正在發生，你知道，缺乏相處，激進的政策，你知道，填補法院和阻撓議事，你知道，我不必遵守你的法律。我不會遵守你的法律。

曆史周期性不可避免，而我們正處於劇變之中

Tony Robbins：

需求是發明之母，對吧？如果它一直是，不幸的是，我們等到它是必需的。所以我想回顧一下。因此，你認為避免這種”死亡螺旋”的最有可能的情況是，如果我們達到一個顯然必須改變的地步，那就是債務重組，你舉了利率下降的例子。它也可能延長人們拿到錢的時間嗎？但更重要的是，當人們不再感到確定時，這會對我們未來的借款能力產生什麽影響。這會威脅到我們成為世界貨幣的能力嗎？

Jeffrey Gundlach：

它可能會威脅到這一點。在中期，這顯然是非常具有破壞性的。我的意思是。顯然，你不能看著人們的眼睛說，你知道，你可以信任我們，對吧？當然。他們會做的是，他們會說這是一次性的。這是一次性的。你知道，這是一次性的重置。我們保證我們永遠不會再這樣做了。

但是人們會對此非常懷疑。因此，從長遠來看，這實際上是積極的，因為它會迫使我們實行財政正直。在幾代人的時間裏，沒有人會借給我們錢。好的。我們必須在幾代人的時間裏實現預算平衡。這是一個好主意嗎？健全的財政政策，健全的國債管理。太棒了。我的意思是，這將導致幾代人的成功，但在此過程中，你知道，這將是一個非常困難的時期，因為當你擁有所有這些未償還的負債時，你知道，如果你真的要用今天的貨幣償還它們，好吧，這是不可能的，對吧？你沒有購買力。你沒有資產。美國的實際資產，金融資產實際上少於未提供資金的負債。想想所有的金融資產，美國有210萬億，212萬億美元的金融資產，我們，我們的未提供資金的負債比這還要大。因此，這將是一個非常重大的轉變時期。但至少我們將從一張白紙開始，我們可以回到一條可持續的、財富不平等程度較低的增長道路上。

Tony Robbins：

我們都是。我知道我們都是。1992年，我采訪了《第四次轉折》的合著者，你知道，其中一位已經去世了。我知道我們都關注過這一點，因為第四次轉折會震動一切。然後會有一個新的春天，一個新的機會。我喜歡聽你的心態，我分享這種心態。

Jeffrey Gundlach：

尼爾ⷨ𑪥聯𜌤𛖥﫤𚆣€Š第四次轉折》這本書，一兩年前出了一本新書。書名是《第四次轉折已至》。這是另一件事，就像Ray Dalio，就像我正在談論的事情，就像尼爾ⷨ𑪥聯𜌥€‘實際上都是同一件事。

Tony Robbins：

是的，它們確實是。

Jeffrey Gundlach：

這是對曆史和周期的理解，這類事情往往會發生，因為政治製度充其量是漸進的，而創新和技術是革命性的。因此，新事物出現了，而係統無法處理它們，因為這些革命性的變化無法預測或考慮。這些革命性的變化所取得的財富，它有點破壞了餡餅的分配，生產資料和分配方式彼此不同步。

那裏，每三四代人就會發生一次。上次發生是在第二次世界大戰。在那之前是內戰。你注意到，似乎每70、80年左右就會發生一次。就是這樣。在1945年加上80年，你就得到了2025年。所以，這就是我們。

Gundlach：看好事物資產、超配非美國股票，特別是印度新興市場股

Tony Robbins：

是。因此，當你現在觀察這個世界時，在這種環境下，你認為什麽樣的投資組合結構對投資者來說是有用的，可以保護自己並利用你所描述的一些變化。

Jeffrey Gundlach：

各國央行正在購買黃金。黃金正在被購買，與其說像過去幾十年那樣被投機者購買，不如說它被作為一種安全項目，作為一種保險政策購買。就像我在這裏說的，我們的利率正在上升，實際利率正在上升，但黃金卻在上漲。是的，這以前從未發生過。是的，這僅僅是因為人們不信任這個政權。因此，黃金將繼續表現良好。

我認為寶石、黃金、房地產、實物資產，我有一種不尋常的經濟狀況，這並不常見。但是，忘掉我對Double Line的所有權，我甚至不知道如何分類。我隻是想，如果我擁有證券、金融資產或實物資產，我基本上有一半的錢在實物資產中，也就是房地產、寶石，你知道，優質資產。我對此完全滿意。然後我現在有一半的資產在金融資產中。我喜歡，我認為持有短期優質貨幣市場基金，這沒有錯。你有實際利率。美聯儲並不急於降息，而股票和其他東西的估值很高。你絕對會在債券和公開交易的股票上獲得更好的切入點。絕對的。你會得到一個比你現在更好的買入點。所以與此同時，你可以，我會持有大約20%的現金。所以這是一個100美元的投資組合。我有50美元的實物資產，我會持有20美元的現金。這隻剩下30%的股票和債券。

在這個時候，我更喜歡非美國股票而不是美國股票，甚至歐洲也開始表現良好，這有點令人驚訝。但我已經提倡了很多年，印度的長期股票，你買一個名為印度的ETF，它肯定不會一直上漲。是的，那裏有風險。但是，我們談論的是30年的觀點，而不是30天的觀點，30年的觀點是，他們是外包的巨大受益者。因此，我認為你在印度和新興市場會好得多，但我隻會用印度市場作為占位符。

我會買等權重的標準普爾500指數，而不是官方指數，官方指數是按市值計算的。如果你按市值計算，你就擁有那7隻股票，否則你就沒有多樣化。

我認為從2022年開始，所有的大趨勢都發生了逆轉。不是一下子，但你知道，長期利率並沒有下降，它們正在上升。我認為等權重將跑贏市值加權。我認為小盤股將跑贏大盤股。我認為價值股將跑贏成長股。

所有這些幾乎無情地持續了很長時間的大趨勢，其中一些持續了20年，我認為它們都，我認為它們正在逆轉的過程中，其中一些。是的，在我看來，已經發生了。因此，我認為利率持續下降環境下的策略在未來不會是一個好的路線圖，因為它的基礎是持續下降的利率。至少從我們現在所能看到的來看，情況並非如此。

Tony Robbins：

Jerry，這對我們所有人都有很大幫助。你的分析非常棒，你一直非常慷慨。一個簡短的問題，我們一直在問每個人，在這種艱難的時刻，也許對很多人來說是一場危機即將來臨，是什麽讓你在這一切中感到快樂？什麽不僅給你樂觀，而且給你快樂？在你的生活中，你享受什麽，你知道，在這種動蕩的變化中？你在生活中經曆過很多次，但今天對你來說是什麽？

Jeffrey Gundlach：

我非常著迷於觀看這部電影的結局。我花了很多時間思考我們今天所談到的所有事情的相互關係。我幫助人們度過了全球金融危機，幾乎沒有受到任何傷害，這在業內是很少見的。

我認為這同樣困難。但我想讓自己度過難關，我想讓我的客戶度過難關。而且，你知道，我已經65歲了，很多人問，你為什麽不退休？我想看這部電影的結局，我想幫助人們度過難關對我來說，全球金融危機，我工作非常努力，但這很令人振奮。因為有真正的問題需要解決，如果你足夠努力地解決它們，你就能找到真正的解決方案。這可能是另一個數量級的問題。

所以我期待著。我不為我們所處的位置感到苦惱，因為我已經度過了那個階段。我期待著第一次轉折，這就是接下來會發生的事情。你可以充分利用這一點。這將是一個黃金時期。

特朗普說美國的黃金時代。我認為他早了大約五年。但我認為從長遠來看，他是有道理的，我對此感到興奮。

Tony Robbins：

這部電影結束了，一部新的開始了。Jeffrey Gundlach，大家給他鼓掌。非常感謝你，Jeffrey。你太棒了。

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