【东吴晨报1211】【固收】【宏观个股】万里扬、宝钢股份、恒生电子

　　原标题：【东吴晨报1211】【固收】【宏观】【个股】万里扬、宝钢股份、恒生电子

　　数据公布：2020年12月9日，国家统计局公布2020年11月CPI和PPI有关数据：（1）CPI同比增速-0.5%，由涨转降。（2）PPI同比增速-1.5%，相较于上月降幅收窄。

　　CPI：11月CPI同比由涨转降，供给端为主导因素。去年同期对比基数较高，翘尾因素较少，同时供给端供给充足、需求端恢复速度弱于供给端，CPI同比下降0.5%。食品价格下降是带动CPI由涨转降的根本原因，11月食品价格由上月上涨2.2%转为下降2.0%，影响CPI下降约0.44个百分点。食品分项中，猪肉价格同比一下子就下降12.5%，较上期降幅扩大9.7个百分点，影响CPI下降约0.60个百分点；鸡蛋、鸡肉与鸭肉价格分别下降19.1%、17.8%和10.8%，降幅扩大；鲜菜价格持续上涨8.6%，涨幅缩窄8.1个百分点；鲜果价格持续上涨3.6%，涨幅扩大3.2个百分点。非食品价格由上月持平转为下降0.1%，带动CPI下降约0.06个百分点。非食品中，交通和通信价格下降3.9%，其中汽油和柴油价格下明显，分别下降17.9%和19.6%；医疗保健价格持续上涨1.5%；教育文化和娱乐价格持续上涨1.0%。

　　PPI：11月PPI降幅缩窄，工业生产持续恢复、市场需求逐步回暖。从同比角度来看，11月PPI同比下降1.5%，较上月降幅收窄0.6个百分点。其中，生产资料价格下降1.8%，降幅收窄0.9个百分点；生活资料价格下降0.8%，降幅扩大0.3个百分点。从环比角度来看，PPI由上月持平转为上涨0.5%。其中，生产资料价格持续上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；生活资料价格由降转涨，由上月下降0.1%转为上涨0.1%。

　　展望后期：CPI方面预计12月继续下跌，但跌幅有限。11月以来，CPI受供给端影响由涨转降。猪肉、鸡蛋、鸡肉、鸭肉等等重要民生产品生产不断恢复，需求端恢复速度较慢。供需错配下，价格跌幅逐步扩大。鲜菜生产产能恢复，价格同比上涨8.6%，涨幅大幅回落8.1个百分点。受应季水果上市因素影响，鲜果价格同比增长3.6%，涨幅扩大3.2个百分点。非食品项方面，旅游淡季到来，飞机票、旅游和宾馆住宿价格或将出现进一步下跌。同时冬装上市，衣着价格会出现上涨趋势。预计12月CPI继续下跌，但随着年末到来，需求端逐步恢复，CPI跌幅有限。PPI方面，预计工业品物价进一步反弹，12月PPI降幅小幅收窄。工业生产持续恢复，市场需求逐步回暖，带来部分工业品物价反弹。分项来看，受疫苗研制进度利好消息等因素影响，国际原油价格持续上涨，化学原料和化学制品制造业价格，化学纤维制造业价格，石油、煤炭及其他燃料加工业价格，石油和天然气开采业价格会出现上涨。国内供暖需求季节性增加，燃气生产和供应业、煤炭开采和洗选业价格会出现上涨。从库存周期来看，目前是被动去库存阶段，供给端稳定恢复，需求进一步回暖，未来对PPI形成一定的支撑。此外，英国脱欧或将刺激原油价格会出现进一步上涨。我们预测，12月的PPI的同比降幅有望继续小幅收窄。

　　数据公布：2020年12月9日，央行公布2020年11月金融数据。11月当月人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元。月末人民币贷款余额171.49万亿元，同比增长12.8%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高0.4个百分点。2020年11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元。初步统计，11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%。11月末，广义货币(M2)余额217.2万亿元，同比增长10.7%，增速比上月末高0.2个百分点，比上年同期高2.5个百分点。

　　新增信贷：信贷增量超市场预期，信贷结构进一步改善。2020年11月当月人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元。对于11月信贷，我们分析如下：分部门看，住户部门贷款增加7534亿元，同比多增703亿元。其中，短期贷款增加2486亿元，中长期贷款增加5049亿元；企（事）业单位贷款增加7812亿元，同比多增1018亿元。其中，短期贷款增加734亿元，中长期贷款增加5887亿元，票据融资增加804亿元。11月实际信贷数值超市场预期，中长期贷款新增1.09万亿，信贷结构持续改善。根本原因如下：需求方面，我们国家的经济恢复态势良好，居民收入实际增速由负转正，消费意愿逐步改善，由此产生贷款需求。当前我国“六稳”“六保”政策持续发力，企业纯收入能力持续改善，同时固定资产投资增速由负转正，高技术产业和社会领域投资持续回升，均有效带动了企业融资需求。供给方面，央行在2020年3季度货币政策执行报告中继续强调了金融服务实体经济的重要性，前10个月金融部门向实体经济让利约1.25万亿元，受政策引导11月银行加大对企业的金融支持力度，某些特定的程度上满足了企业融资需求。季节因素，11月是传统的信贷“大月”，由此造成11月信贷增量远高于10月。

　　社融：企业债券增量骤减，社融增速拐点出现。11月份社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多增1406亿元。初步统计，11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%。从数值上来看，企业债券净融资862亿元，同比少2468亿元；政府债券净融资4000亿元，同比多2284亿元。11月非标融资减少2044亿元，同比多减982亿元。从存量来看，除委托贷款、信托贷款同比下降外，对实体经济发放的人民币贷款、企业债券、政府债券等均同比增长。企业债券方面，受永煤和华晨信用违约事件影响，企业债券融资受阻，发行量较10月一下子就下降。政府债券方面，受年末发行额度影响，11月发行量较10月会降低，但仍明显高于去年同期水平，为社融增速提供了有力支撑。非标融资方面走势分化，未贴现银行承兑汇票在去年同期低基数影响下维持增幅，而委托贷款和信托贷款在资管新规整改延期一年的背景下持续收缩。

　　M2: 11月信贷发力，拉动M2增速小幅回升。2020年11月末，广义货币(M2)余额217.2万亿元,同比增长10.7%，增速比上月末高0.2个百分点，比上年同期高2.5个百分点。在宽信用的整体背景下，增速明显高于去年的局面已形成。而环比方面，从货币供应角度看，11月信贷投放力度较10月有所增强，因此11月信用扩张速度略有提高。在M2增速提升同时，实体经济恢复态势良好，企业纯收入能力持续回升，商品房销售同比回升，M1增速高于M2，M2-M1剪刀差继续收窄。

　　高澜转债条款合规合理；上市价格预计在108-122元之间：转债存续期为6年，联合评级为A+/A+，转股价为11.36元/股下修条款为“15/30、90”，有条件赎回为“15/30、130”，有条件回售为“30、70”，条款中规中矩。以6年A+中债企业债到期收益率9.13%（12/9）计算，纯债价值为73.09元，债底保护性较弱。按照12月9日高澜股份的收盘价为11.17元，转换平价为98.33元,平价溢价率为1.70%。综合考虑公司基本面、信用评级以及可比转债转股溢价率情况，我们估计高澜转债的转股溢价率在15%到20%之间。根据相对价值法估计高澜转债上市价格约108元到122元之间。

　　纯水冷却设备业蒸蒸日上，公司主要营业业务表现良好。公司基本的产品为电力电子装置用纯水冷却设备及控制管理系统，是大功率电力电子装置的配套设备，目前公司的主营业务包括纯水冷却设备、工程运维服务、动力电池热管理产品以及新能源汽车电子制造品。2016年-2020年H1，公司的营业收入为4.69亿元、5.59亿元、6.53亿元、8.17亿元、5.05亿元，除开疫情影响，正常年份公司营收持续上升，主营业务表现良好。

　　以技术创新为重任，公司业务拓展至新能源领域。公司凭借强大的研发技术能力、大量的研发投入和丰富的技术实践经验，已成功开发应用于输配电、新能源发电、大功率电气传动等领域的各种纯水冷却设备。2017年-2020年H1，公司投入的研发费用分别占营收比7.26%、6.51%、5.60%、5.17%，投入占比稳定。同时，2019年公司收购东莞市硅翔绝缘材料有限公司，该公司专门干新能源汽车动力电池汽车电子制造服务的国家高新技术企业。

　　公司基础业务应用广泛，联动多个行业产品。公司的基础业务为电力电子设备用纯水冷却设备，公司自设立以来，始终致力于大功率电力电子装置用纯水冷却设备及控制管理系统的研发、设计、生产和销售，主营业务未出现重大变化；根据应用于不相同的领域的电力电子装置，公司开发和销售对应的产品。由于纯水冷却设备是电子电力产品的核心冷却器件，公司业务很大程度上与新能源风力发电、光伏发电、工业冶金、“西气东输”加压气站等别的行业形成联动效应有望同步带动公司业绩上涨。

　　公司经营能力强，毛利率超行业均值。最近三年，公司应收账款周转率稳定，存货管理能力也有所提高，同时总资产的周转效率稳定提升使得公司整体运营效率较强。因此，从与公司产品应用领域关联度较高的上市公司毛利率来看，本公司主要营业业务毛利率处于上游水平，2017年-2020年H1毛利率分别是36.39%、35.79%、34.20%、31.09%，毛利率水平较为稳健，并且均超过行业平均的毛利率值。

　　央行公布11月金融数据，新增信贷1.43万亿，前值6898亿；社融增量2.13万亿，前值1.42万亿；社融存量同比13.6%，前值13.7%。M2同比10.7%，前值10.5%；M1同比10%，前值9.1%。

　　11月信贷季节性回升，结构依然良好。11月新增人民币贷款1.43万亿，比去年同期多出400亿，从全年信贷投放节奏来看符合季节性规律。其中企业中长期和居民中长期贷款同比多增1681亿和360亿，短贷和票据、非银贷款则同比少增，可见实体经济的融资需求依然旺盛，尤其体现在基建、制造业和房地产。从全年来看，1-11月累计贷款投放18.4万亿，考虑到去年12月新增贷款1.14万亿，我们预计2020年全年新增贷款规模略低于20万亿的目标。

　　M1、M2双双回升，企业经营活力持续增强。11月M1和M2分别较上月回升0.9和0.2个百分点：一方面得益于信用风险爆发下央行公开市场投放力度的加大，另一方面也反映出企业经营活力的逐渐增强，尤其体现在M1的大幅回升上，近期宏观数据的向好也印证了这一点。金融机构负债端来看，11月除居民存款外，非银存款亦较去年同期明显回升，反映出信用风险爆发对非银机构风险偏好的影响。

　　企业债券遇冷，信贷和政府债券支撑社融增量。11月新增社融2.13万亿，同比多增1406亿元，符合此前市场预期。结构拆分来看，人民币贷款和政府债券是主要支撑，同比分别多增1676和2284亿；而近期信用风险事件的冲击下，非标融资和企业债券融资则拖累社融增量，二者同比分别少增982和2468亿元，企业债券融资提前进入寒冬、新增创下近5年11月最低，非标中信托和未贴现票据融资亦萎缩明显。

　　社融存量增速是不是已经见顶？11月社融存量增速回落至13.6%，较前值回落0.1个百分点，社融存量增速是不是已经见顶？若假设全年8.51万亿的政府债券净融资发行完毕，12月份尚余8856亿元，假设新增社融别的部分符合过去三年历史均值，那么全年社融存量增速为13.7%左右。也就从另一方面代表着本轮社融顶部出现在10月份或12月份。

　　11月出货量同比小幅扩大，CVT+G系列依然领先。11月狭义乘用车产量实现227.8万辆，同比+8.0%；批发销量实现226.3万辆，同比+11.3%，批发略超预期。汽车消费旺季来临，终端需求回暖下，乘用车整体产批向好。11月出货量同比与10月小幅扩大，CVT+G系列依然保持领先。整体出货量同比增速小于乘用车及商用车变速器出货量同比，核心原因主要在于去年同期新能源驱动销量的影响。

　　公司是自主变速器优秀企业。内生+外延双管齐下，从商用车变速器—乘用车手动变速器—乘用车CVT自动变速器，万里扬不断拓展变速器产品线。早期专注于商用车（轻卡、中卡、重卡）的变速器研发，2015年6月收购吉利汽车的乘用车手动变速器资产，于2016年5月，以26亿元的交易价格收购奇瑞变速器100%股权，获得奇瑞CVT自动变速器技术。商用车变速器是公司传统拳头产品，营收规模从一直稳定在11亿元以上，而轿车手动变速器目前已经稳定在8-10亿元，乘用车CVT自动变速器业务成为公司2017年以来核心增长点。

　　CVT格局生变，万里扬总实力逐步增强。“加特可+万里扬+邦奇”是国内主要独立第三方CVT供应商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌CVT变速箱主要配套商。万里扬是国内自主CVT供应商之一，主要配套奇瑞等。未来国内自主品牌CVT变速器格局核心看万里扬与邦奇之间的竞争。受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇下游配套综合能力有所拖累，而相比之下，万里扬总实力逐步增强。

　　2020-2021年公司业绩有望迎来反转。1）CVT配套吉利渐入收获期，将成为业绩最大的弹性点。根据公告目前已经配套吉利五款车型：远景X3+远景SUV+帝豪GL+帝豪GS+缤瑞，2020-2021年将是核心上量阶段。2）随着自主品牌渗透率提升，乘用车手动变速器稳步发展。3）受益国六升级，商用车G系列有望迎来量价齐升。4）前期亏损的内饰业务已完成剥离。我们预计2020-2022年公司归母纯利润是7.5/9.5/12.1亿元，同比+87.4%/+26.7%/+27.5%，对应EPS为0.56/0.71/0.90元，对应PE为16.08/12.69/9.95倍。维持“买入”评级。

　　宝钢股份发布2021年1月份出厂价，核心产品较2020年12月全面上调。其中，热轧、普冷、厚板、镀锌和彩涂分别上调400、500、300、500和400元/吨。

　　冷、热轧价格全面新高。冷轧价格连续第8个月上调，镀锌和彩涂价格上调超预期，反映汽车家电需求持续回暖；热轧品种经11月小幅回调后持续涨回，目前已经明显高于三季度高点。上海冷轧价格自3月份开始持续上涨，目前已达到近5500元/吨，逼近2011年水平；热卷价格超4400元/吨，超过2018年高点。

　　出厂价涨幅远超于成本，毛利仍处显著改善阶段。铁矿石海运到港量自11月初下滑后持续回升，港口库存连续7个月超过1.25亿吨，矿价自10月份开始有所回调。11月铁矿期货均价较10月基本持平，公司冷轧、热轧出厂价环比2.0%、1.0%，因此预计12月、1月份公司理论上的吨盈利水平环比提升幅度仍然较大（按原料库存周期2个月左右）。此前市场担心铁矿石涨价会导致钢铁盈利下滑，目前看来可能性非常小。本次涨价原因为需求拉动，景气最高、供需结构最好、弹性最大的便是冷轧类产品。

　　继续三条逻辑看好公司。1）制造业复苏带来板材供需改善。制造业链条集体复苏，工程机械、家电、汽车产量累计同比大幅度上升，对应板材产品需求旺盛，出厂价连续上调。2）涨价具备持续性。需求端，从国内来看，根据历史库存周期经验，制造业复苏至少持续一年半至两年；按照汽车家电行业经验，目前仅仅是三年下跌周期后的小幅恢复，后续维持的时间会较长。从海外来看，集装箱制造、造船也在好转，未来一段时间需求衔接良好，疫情恢复后需求绝对水平仍有较大提升空间。供给端，过去两年板材新增产能较少，导致目前相关这类的产品产能利用率普遍进入85%-95%高位，供需偏紧，可持续性强。3）公司高分红需要我们来关注。近年来公司分红比例持续保持50%左右，股息率5%。公司三号高炉投产后，资本开支一下子就下降，未来有提高分红的可能性。

　　大规模员工持股计划，建立长效激励机制，助力公司长远发展。1、参与人数：本次员工持股计划拟认购股份数不超过1000万股，占当前公司总股本0.96%。拟参加认购的员工总人数不超过5500人，其中公司董事、监事和高级管理人员不超过16人，合计认购不超过70.9万股，占本员工持股计划总股份的7.09%；其他员工不超过5484人，合计认购不超过929.1万股，占本员工持股计划总股本的92.91%。2、股票规模和受让价格：受让价格为45.32元/股，受让价格参考公司本持股计划披露前20个交易日收盘均价90.64元/股的50%确定。同时，公司拟通过集中竞价交易方式以自有资金回购股份股份，用于员工持股计划，其中回购金额6-8亿元，回购价格不超过120元/股。3、锁定期：本次员工持股计划所获标的股票分三期解锁，解锁时点分别为自公司公告最后一笔标的股票过户至本次员工持股计划名下之日起满12个月、24个月、36个月，每期解锁的标的股票占比分别是40%、30%、30%。4、股份支付费用：假设公司于2021年4月底将标的股票800万股过户至本次员工持股计划名下，锁定期满，本次员工持股计划按照前款约定的比例出售所持标的股票。公司经预测算，假设单位权益工具的公允市价以董事会审议本次员工持股计划时最近一个交易日公司股票收盘价98.15元/股作为参照，公司应确认总费用预计为42264万元，2021-2024年分别摊销1.83/1.62/0.63/0.14亿元。公司本次大规模员工持股计划，将建立完善的长效激励机制，充分调动中高级管理人员、核心骨干人员的积极性，助力公司的长远发展。

　　金融IT龙头基本面持续向好。由于2020年Q3开始采用新会计准则，收入采用终验法，公司收入利润出现下滑，但这属于非经营原因。截止2020年Q3，公司合同负债达23.47亿元，较Q2的11.40亿大幅度增长，预计Q4有望确认加速，长期资金市场政策红利远未结束，作为国内证券IT龙头，恒生将持续受益。公司数字化转型节奏加快，上半年公司收购了广州安正软件，补充了数据中台的相关业务能力，同时与Finastra达成战略合作，购买Fusion Invest产品并进行本地化改造和推广，打造适合国情的投资组合管理系统。在数据业务上，公司加快了数字化转型的节奏，新成立了数据运营中心和金融新内容运营部，同时加大了聚源、GTN、数据中台的投入，在数据领域也推出了很多新的产品，加速数字化产品落地。2020年8月，合资公司恒迈神州推出债券全球发行技术平台，为海外资本直投中国市场及人民币债券全球发行提供技术上的支持。