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劉陳傑⠤🂦œ›正資本全球宏觀對衝基金董事長，中國首席經濟學家論壇成員

資產負債表修複的意義重大，科技的蓬勃發展離不開穩健可持續的資產負債表，改革空間也需要穩健的經濟增長環境，資產負債表修複需要時間、耐心和更大的政策支持。居民、企業、地方政府的資產負債表變化對於居民消費、企業投資和政府行為具有重要影響。近年來，居民、企業、地方政府三部門的經濟行為更為謹慎，其中居民邊際消費傾向降低而更多儲蓄行為，企業投資謹慎而更注重自由現金流安全，地方政府注重化解風險而降低主動投資。適度提高居民收入預期和消費能力，鼓勵企業有效投資、提高投資效益和增強地方政府能動性、進一步降低債務壓力可能成為改善三部門資產負債表結構，穩定經濟增長勢頭，時間換取空間的重要抓手。本文從居民、企業、地方政府的資產負債表現狀和結構性變化入手，深入分析近年來三部門資產負債表影響因素，並提出初步政策建議。

一、居民、企業和政府資產負債表結構分析

居民資產負債表主要受房地產、權益市場影響，居民行為偏向更為謹慎。居民資產分為非金融資產和金融資產兩大部分，2022年的數據顯示，住房占比最高（47.4%），存款（23.1%，較2019年提高3.6個百分點）、股票及股權（9.6%，較2019年降低20個百分點）次之。根據中國社科院國家資產負債表研究中心發布的《中國國家資產負債表1978-2022》係列書籍，居民部門資產分為非金融資產和金融資產兩大部分，2022年非金融資產占總資產比重50.9%，其中主要是住房（占比47.4%），汽車占比2.9%。金融資產占比49.2%，主要集中在股票及股權（9.6%，包含個人持有的上市公司股票及最終屬於居民部門的企業部門權益），存款（23.1%，含公積金存款和理財）。⠂ ⠀

表1 中國居民資產負債表2022年

資料來源：中國社科院國家資產負債表研究中心發布的《中國國家資產負債表1978-2022》

居民負債占總資產比重14.6%(2022年)，較2019年提高了3.8個百分點，居民部門整體杠杆率最近幾年逐步抬升。

房價調整引發住房資產重估是居民部門資產壓力的主要原因，居民部門住房貸款意願下降、存款意願提升。權益市場和房地產等資產價格下跌導致居民部門資產端縮水。當資產端增速小於負債端時，居民部門淨資產縮水，居民部門目標可能從追求收益最大化轉為債務最小化。由此導致居民部門適度減少消費，而由於居民部門的消費對應企業部門的收入，居民減少支出導致企業收入減少，從而企業通過減少工資或裁員等方式導致居民部門收入減少，導致居民部門資產端進一步受損，這一過程主要是居民住房、股票和股權資產價格下滑觸發引起，居民的消費行為和投資行為更為偏向謹慎。

非金融企業資產端收縮，貸款和投資需求放緩。非金融企業部門資產分為非金融資產和金融資產兩大部分，主要集中在固定資產（50.4%）和存貨（4%）。中國社科院國家資產負債表研究中心依據經濟普查數據估算出非金融企業部門的總資產、總負債以及所有者權益，並對分行業的資產和負債分項進行估算，匯總成非金融企業部門資產負債表。2022年非金融企業部門的總資產中，非金融資產占比 54.4%，其中固定資產50.4%（包括廠房、設備等），存貨占比4%。金融資產占總資產比重 45.6%，包括存款、股票、基金、債券等，其他未列入上述科目的記為其他金融資產。可估算的金融資產中存款占比最高16.7%(較2019年高6.7個百分點)。⠂ ⠀

表2 中國非金融企業資產負債表2022年

資料來源：中國社科院國家資產負債表研究中心發布的《中國國家資產負債表1978-2022》

非金融企業部門負債占總資產比重99%(較2019年提高39個百分點)，主要集中在貸款（32.8%，較2019年提高14.1個百分點）。

居民部門的支出會形成企業部門的收入，居民部門消費行為更為謹慎，帶動企業資產端收縮，貸款和投資需求放緩。非金融企業部門的資產負債表變化主要來自兩部分，一方麵，居民部門減少借貸和支出，導致企業部門收入減少，資產端縮水，從數據來看，居民部門的消費和支出對應企業部門的收入和存款，因此居民貸款增速和非金融企業的存款增速擬合度較高，尤其是經濟大省和高杠杆省份更依賴房地產。居民依托於“加杠杆”的消費和購房行為減少，導致非金融企業部門存款增速下行，資產端收縮。另一方麵，資產價格下跌（如房地產等）會導致企業部門廠房、設備等固定資產資產縮水，當資產端增速小於負債時，所有者權益縮水，企業經營目標轉為追求債務最小化，由此減少借貸和投資，這可能進一步引發居民部門資產負債表進一步變化，形成循環。

政府部門，財政收入下降和土地收入下滑導致資產端受損，地方政府亟需緩解債務壓力。政府部門非金融資產主要集中在國有建設用地（8.4%，較2019年降低了7.3個百分點），金融資產主要集中在持有企業股權（37.4%，較2019年降低了4.9個百分點）和存款（9.9%，較2019年降低了7個百分點）。中國社科院國家資產負債表研究中心對政府資產負債表編製所覆蓋的財務主體包括行政單位、事業單位（含企業化觀念裏的事業單位和非營利團體組織），以及國有非金融企業和金融企業。從資產端來看，非金融資產占比47.6%，其中主要為國土資源(22.1%),國有建設用地資產8.4%，其次固定資產6.3%、公共基礎設施3.7%占比較高。金融資產占比 52.4%，其中主要為持有企業股權37.4%，包括非金融企業和金融機構中的國有股權，其次為存款9.9%，證券投資基金份額3.1%（主要為社保基金份額）。⠂ ⠂ 

政府部門負債占總資產比23.8%（較2019年提高了4.8個百分點），主要以貸款和債券形式存在。值得一提的是，由於 2015 年《中華人民共和國預算法》明確規定，除地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務，因此社科院估算的政府負債為官方顯性債務，城投公司、PPP 等形式可能存在的地方政府隱性和或有債務不計算在內。

表3 中國政府資產負債表2022年

資料來源：中國社科院國家資產負債表研究中心發布的《中國國家資產負債表1978-2022》

財政收入下降和土地出讓收入下滑導致政府部門資產端壓力。政府部門資產負債表受損主要來自居民、企業部門消費和投資行為謹慎導致的稅收收入減少，以及資產跌價導致的土地出讓收入下滑和企業股權等權益資產縮水。從數據來看，資產端，國有建設用地是非金融資產中占比最大的科目，而2021年以來由於地產需求疲弱，土地出讓收入大幅下滑，2024年中國國有土地使用權出讓收入為4.8699萬億元，同比下降16%，創1987年有統計數據曆史以來第二大跌幅。土地出讓收入的下滑或將導致政府部門資產端受損。負債端來看，按照我們的粗略測算，將2009-2023年間測算的地方廣義財政赤字淨加總，目前地方政府累計債務總規模已經達到了98萬億元，約占我國2023年名義GDP的78%。當然，由於數據的缺乏，我們的測算過程有很多估算的成分，假設的部分較多，很多地方與實際情況有不一致的地方。但是，地方政府債務進一步擴張，將對中國金融穩定發展產生影響，地方政府債務推動型模式在發揮了特定曆史時期的作用之後逐漸式微，地方政府亟需緩解債務壓力。

二、初步政策建議

根據本文的分析，近年來居民、企業和政府資產負債表的變化，體現出其行為更為謹慎，其中居民邊際消費傾向降低而更多儲蓄行為，企業投資謹慎而更注重自由現金流安全，地方政府注重化解風險而降低主動投資。穩定房地產市場、穩定居民收入預期和消費、緩解地方政府壓力成為改善資產負債表的重要方麵。

房地產穩定需要政策更大力度支持和足夠的庫存消化時間。房地產領域，我們根據人口結構變化（購房主力人群），城鎮化進程，改善需求空間因素，估算未來一個階段中國城鎮居民剛需趨勢。按照我們的測算，2019-2021將是近20年來中國城鎮居民剛需的頂點。隨著人口結構變化，購房主力年齡群體式微，城鎮化進程趨勢逐漸平緩，城鎮居民剛需麵積改善邊際遞減等因素，我們預測中國城鎮居民房地產剛需趨勢將逐漸減弱。中國城鎮居民房地產剛需的中長期變化對於中國經濟的影響重大，對於中國經濟結構也將產生重要影響。未來一個階段，每年8-9億平米的新增銷售麵積可能是滿足我國改善型需求剛需的合意麵積水平，考慮到2015-2021年每年超額需求為1-2億平，因此未來一個階段的實際銷售麵積可能不到8-9億平。按照我們的測算，如果隻是對應已建成未出售的商品房庫存回到正常水平，那麽需要收儲資金規模大約為1.12萬億元。如果要實現房地產市場未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存回歸正常化目標，那麽還需要收儲資金規模大約4.58萬億的規模。實施如此龐大的“收儲”政策，房地產市場才能回到平穩發展的道路。⠂ ⠀

穩定居民收入預期和消費，提升居民邊際消費傾向是提振消費、擴大內需的重要抓手。我國國家統計局的家庭調查數據顯示，2020年我國微觀居民邊際消費傾向為70.1%，同期美國、德國、英國、法國等國的居民邊際消費傾向分別為89.0%、89.2%、93.2%、85.1%，比我國要高出10個百分點以上。新冠疫情後，我國居民邊際消費傾向降至65.9%。不同收入群體消費傾向受疫情影響程度有差異，中等收入群體受衝擊更甚，家庭年收入在5萬元及以下的低收入群體由於支出剛性強和收入降幅，消費傾向不降反升。中等收入群體消費傾向下降，可能會對消費帶來較大衝擊。實證研究表明，居民收入水平不高和收入分配差距較大，是製約消費傾向提升的重要因素。參考全球主要經濟體有效需求不足階段的相關政策措施，下一階段要有效提振消費、擴大內需，需要政策更加積極有為，實施更大力度的改革措施，提高居民收入和改善收入分配。按照麻省理工學院奧利弗ⷥ𘃨˜�奾𗦕™授的跨國研究，當經濟體的經濟增長速度快於債務的實際利率時，實施更加積極的財政政策、提高廣義財政赤字率，並不會造成債務的可持續問題和通脹壓力。下一階段，提高居民收入預期，提升居民邊際消費傾向，需要我們更大力度的政策支持，在國民經濟循環出現堵點的情境下，通過適度增發國債等方式，積極有為地、持續性地給予居民部門顯著的收入補貼，提高居民的收入預期，提升居民邊際消費傾向。⠂ ⠀

緩解地方政府債務風險，減輕地方政府運行壓力，調動地方政府能動性是經濟穩定增長的重要方麵。十四屆全國人大常委會第十二次會議審議通過了《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，明確在壓實地方主體責任的基礎上，增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務。再加上其他渠道的化解地方政府債務，化債組合拳在五年內化解12萬億元隱性債務，隱性債務規模從14.3萬億元降低到2.3萬億元，基本實現了隱性債務的顯性化，體現了“在發展中化債”和“以時間換空間”的思路，也反映出中央政府化解地方政府債務風險、規範債務管理、推動經濟增長的決心。按照我們的測算，再增加4個百分點左右的廣義財政赤字率較為適宜(財政赤字率提升1個點和專項債、特別國債提升2個點補足有效需求，針對新一輪貿易摩擦，準備1個百分點的廣義財政赤字對衝)。一方麵， 當前有效需求不足問題，應當及時避免其陷入負向循環，財政政策的力度應該適度增強，新增4個百分點廣義財政赤字較為合理。其中，一個百分點用於補貼居民消費不足的有效需求缺口，一個百分點用於地方政府拖欠部分民營企業的曆史欠款償還和基層行政功能的正常運轉，一個百分點用於結構性發力促進科技、高端製造業等建設，一個百分點針對新一輪貿易摩擦，對衝出口增速下滑。發揮新增財政赤字結構性作用，對保障民生，重點領域提升我國科技和安全能力發揮不可估量的作用。另一方麵，國內外環境和主要發達經濟體經濟增長未來一個階段具有衰退風險，我們應該未雨綢繆，立足國內需求，以我為主，提前做好有效有力的預防和政策儲備。貨幣政策方麵，央行積極配合，完善宏觀治理體係。《習近平關於金融工作論述摘編》摘錄了總書記在中央金融工作會議中的講話，“隨著經濟從高速增長轉向高質量發展，貨幣信貸要從外延式擴張轉向內涵式發展，總量上保持合理充裕，結構上有增有減”。財政端的中央信用擴張和貨幣端的總量淡化，意味著財政與貨幣需要加強配合，實現經濟轉型過程中的長期目標。適度提高財政赤字率，增發國債之後，當國債存量占比大幅上升，國債有必要成為央行調節流動性、進而支持實體經濟發展的重要工具之一。從國際比較來看，2022年美國國債占GDP的比重110.2%，日本214.3%，2023年我國是23.6%，明顯偏低。但未來隨著超長期特別國債的連續發行，國債作為央行操作工具的重要性會大幅提升。《中國人民銀行法》禁止央行在一級市場認購國債，但可以在於級市場買賣，包括回購交易和買斷交易等，適度提高財政赤字率，增發國債之後，我們預計央行會繼續積極配合，逐步探索新的財政、央行配合完善宏觀治理體係的新路。⠂ ⠀

整體而言，在黨中央、國務院一係列有力政策的推動下，2024年四季度開始，居民消費逐步回升、企業投資行為改善、地方政府債務壓力緩解，擴大內需的進程顯著加速。從發展階段、發展優勢等方麵綜合考量，我國發展前景仍長期看好，我們要堅定不移深化改革、擴大開放，更加有效改善居民、企業和地方政府的資產負債表，積極促進新質生產力發展，走中國特色的高質量發展的道路。⠂ ⠂